Bank centralny Czech w ciągu kilku miesięcy obniżył swoją główną stopę procentową z 7 do 4,5 proc. Politykę pieniężną łagodzą też inne banki centralne w regionie. Narodowy Bank Polski nie chce iść w ich ślady, choć wśród ekonomistów przybywa głosów, że powinien o tym myśleć.
Na ostatnią obniżkę stóp procentowych Narodowy Bank Czech (CNB) zdecydował się w minionym tygodniu. Zredukował wtedy swoją główną stopę procentową o 0,25 pkt proc. – do 4,5 proc. Wcześniej na czterech posiedzeniach z rzędu obniżał ją o 0,50 pkt proc., a raz – pod koniec grudnia 2023 r., na samym początku cyklu łagodzenia polityki pieniężnej – o 0,25 pkt proc.
W punkcie wyjścia główna stopa w Czechach wynosiła 7 proc., dziś to już 4,5 proc.
Prezes NBP wysłał jasny sygnał
Polityka CNB radykalnie różni się od polityki pieniężnej prowadzonej przez polski bank centralny.
NBP zdecydował się na dwie obniżki stóp we wrześniu i październiku 2023 r., a więc wcześniej niż CNB. Pierwsza z nich – o 0,75 pkt proc. – była niespójna z poprzednimi komunikatami płynącymi z Rady Polityki Pieniężnej, przez co zaskoczyła uczestników życia gospodarczego. Była też zadziwiająco gwałtowna, biorąc pod uwagę kontekst makroekonomiczny.
Druga była już mniejsza. Po październikowych wyborach parlamentarnych Rada Polityki Pieniężnej wstrzymała dalsze obniżki. Dziś główna stopa NBP wynosi 5,75 proc. a prezes banku centralnego Adam Glapiński w lipcu sygnalizował, że na tym poziomie może pozostać aż do 2026 r.
Tymczasem już teraz główna stopa procentowa w Polsce jest o 1,25 pkt proc. wyższa niż w Czechach. To spora zmiana na tle ostatnich lat.
Poprzednio stopy nad Wisłą były wyższe niż nad Wełtawą w 2018 r. (nie licząc dziesięciu dni w czerwcu 2022 r.). Ale żeby znaleźć większą różnicę niż dzisiejsza, trzeba się cofnąć do lat 2015-2017 r. Wtedy główna stopa procentowa w Polsce była o 1,45 pkt proc. wyższa niż w Czechach.
NBP jako jedyny w regionie wyłamał się z globalnego trendu
Dla porządku dodajmy, że inne państwa regionu, które nie są jeszcze w strefie euro, mają nawet wyższe stopy procentowe niż Polska. Ale w odróżnieniu od NBP, tamtejsze banki centralne łagodzą już politykę pieniężną, wpisując się w globalny trend.
- Na Węgrzech główna stopa procentowa wynosi dzisiaj 6,75 proc., podczas gdy niespełna rok temu sięgała 13 proc.
- W Rumunii na pierwszą obniżkę stóp, z 7 do 6,75 proc., bank centralny zdecydował się dopiero w lipcu, a kolejne – jak wynika z jego komunikatów – będą ostrożne (najbliższe posiedzenie zakończy się w środę).
W obu tych krajach oczekiwania na dalsze łagodzenie polityki pieniężnej sprawiają jednak, że oprocentowanie kredytów mieszkaniowych jest już niższe niż w Polsce. Można więc powiedzieć, że z perspektywy uczestników życia gospodarczego stopy są tam niższe.
W tej analizie skupimy się jednak na porównaniach Polski i Czech, czyli krajów na podobnym poziomie rozwoju i – ze względu na geograficzną bliskość – dzielących niektóre problemy.
Polska i Czechy mają też wyższy poziom wiarygodności kredytowej niż Węgry i Rumunia, co nie jest bez znaczenia dla polityki pieniężnej (kraje o niższym poziomie rozwoju i niższej wiarygodności kredytowej co do zasady utrzymują wyższy poziom stóp procentowych, aby stabilizować walutę). Politykę pieniężną CNB komentuje też niekiedy prezes NBP Adam Glapiński.
Jak wspomnieliśmy, od 2018 r. polski bank centralny utrzymywał niższy poziom stóp procentowych niż Narodowy Bank Czech. Nie zaostrzał polityki pieniężnej przed pandemią Covid-19, gdy robił to CNB. A po pandemii, gdy inflacja zaczęła wyraźnie przyspieszać, NBP dłużej zwlekał z podwyżkami stóp procentowych: do października 2021 r., podczas gdy Czesi zaczęli zacieśniać politykę pieniężną w czerwcu 2021 r. NBP doprowadził wtedy swoją główną stopę procentową do 6,75 proc., a CNB do 7 proc.
Dlaczego dzisiaj polski bank centralny znów, jak do 2018 r., prowadzi bardziej restrykcyjną politykę pieniężną niż czeski?
Niezrozumiałe decyzje RPP sprzed wyborów parlamentarnych
– Skoro NBP w mniejszym stopniu podniósł stopy procentowe niż CNB, naturalnie powinien je dłużej utrzymywać na podwyższonym poziomie – tłumaczy money.pl Jakub Borowski, główny ekonomista Credit Agricole Bank Polska.
– Ale patrząc z tej perspektywy, niezrozumiałe były obniżki stóp w Polsce z września i października 2023 r. – przyznaje.
Abstrahując od tamtych decyzji RPP, istnieją dzisiaj trzy główne czynniki, które uzasadniają wyższy poziom stóp proc. w Polsce niż w Czechach.
Po pierwsze, nad Wełtawą inflacja CPI od początku 2024 r. utrzymuje się w pobliżu 2 proc., czyli celu tamtejszego banku centralnego. Według ostatnich prognoz tej instytucji (z sierpnia) tak będzie też w kolejnych latach, aż do 2026 r.
W Polsce inflacja CPI była zgodna z celem NBP (2,5 proc. z tolerancją odchyleń o 1 pkt proc. w każdą stronę) od lutego do czerwca, ale była zaniżona przez utrzymywane przez rząd elementy tarczy antyinflacyjnej. W lipcu, gdy częściowo odmrożone zostały ceny nośników energii, inflacja podskoczyła do 4,2 proc. Poza pasmem dopuszczalnych odchyleń od celu NBP pozostanie prawdopodobnie co najmniej do połowy 2025 r.
Co ważniejsze, w Czechach w pobliżu 2 proc. jest też inflacja bazowa, nie obejmująca cen energii i żywności.
Z prognoz CNB wynika, że w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej (dwa lata), inflacja bazowa będzie nawet nieco poniżej celu.
W Polsce ta miara inflacji w czerwcu wyniosła 3,6 proc. rok do roku, ale w lipcu prawdopodobnie (oficjalne dane ukażą się w połowie sierpnia) przyspieszyła do 3,7-3,8 proc.
Na jej powrót do celu NBP na razie się nie zanosi, choćby z powodu szybkiego wzrostu wynagrodzeń – zarówno w ujęciu nominalnym, jak i realnym. To powoduje presję na podwyżki cen w firmach, szczególnie usługowych, a jednocześnie napędza popyt konsumpcyjny.
W I kwartale 2024 r. przeciętne wynagrodzenie w Polsce w ujęciu realnym zwiększyło się o 11,1 proc. rok do roku i o niemal 9 proc. w stosunku do I kwartału 2021 r.
Tymczasem w Czechach średnia płaca w I kwartale wzrosła realnie o 4,8 proc. rok do roku, ale wcześniej przez dziewięć kwartałów z rzędu malała. W rezultacie była wciąż o 2,5 proc. mniejsza niż trzy lata wcześniej.
Jeszcze większa jest różnica w tempie wzrostu siły nabywczej całkowitych dochodów gospodarstw domowych – nie tylko z pracy, ale też z rozmaitych świadczeń, które w Polsce były hojnie waloryzowane.
Czechy od kilku lat tkwią w stagnacji
Niemrawy wzrost dochodów Czechów wiąże się bezpośrednio z drugą przyczyną tego, że CNB ma dziś większe pole manewru niż NBP.
Gospodarka Czech w ostatnich latach była i nadal jest w wyraźnie gorszej kondycji niż gospodarka Polski. Podczas gdy u nas PKB na koniec 2023 r. był realnie (w cenach stałych) o niemal 13 proc. większy niż na koniec 2019 r., to w Czechach był o 0,5 proc. mniejszy.
W tym roku, jak wskazuje większość prognoz, PKB Polski zwiększy się o około 3 proc., a Czech o niewiele ponad 1 proc. W 2025 r. w obu krajach wzrost ma przyspieszyć, ale u nas wciąż będzie sporo wyższy.
Gospodarka naszych południowych sąsiadów jest też w większym stopniu niż nasza powiązana z gospodarką Niemiec. Wynika to m.in. z większej roli, jaką odgrywa tam przemysł motoryzacyjny.
W rezultacie z perspektywy CNB większym problemem jest aprecjacja tamtejszej waluty wobec euro, której sprzyja wyższy poziom stóp proc. w Czechach niż w strefie euro. I choć od pierwszych miesięcy 2023 r. kurs korony wobec euro (i wobec złotego) maleje, to i tak pozostaje wyższy niż przed pandemią Covid-19. Złoty odwrotnie, w latach 2020-2022 wyraźnie się osłabił i dopiero niedawno wrócił do poziomu z 2019 r.
Mimo tych różnic między Polską a Czechami, coraz więcej ekonomistów uważa, że przestrzeń do złagodzenia polityki pieniężnej jest w Polsce większa niż sygnalizuje prezes NBP.
Wzrost inflacji w Polsce będzie przejściowy
– My spodziewamy się obniżek stóp NBP w II połowie 2025 r., a nie w 2026 r. Wcześniej, w warunkach przyspieszającej inflacji i ożywienia gospodarczego, będzie to trudne do uzasadnienia – mówi Jakub Borowski.
A nawet nowe prognozy jego zespołu, wedle których PKB Polski w tym roku wzrośnie o zaledwie 2,3 proc., a w 2025 r. o 3,5 proc., choć są pesymistyczne na tle większości innych, wciąż zapowiadają wyraźną poprawę koniunktury.
Inaczej widzi to Marta Petka-Zagajewska, kierownik Biura Analiz Makroekonomicznych w PKO BP.
– Zarówno w Polsce, jak i w Czechach, mamy do czynienia z restrykcyjną polityką pieniężną i wyraźnie dodatnimi realnymi stopami procentowymi – tłumaczy ekonomistka w rozmowie z money.pl.
– W Czechach w najbliższych miesiącach realne stopy zmaleją przez obniżki nominalnych stóp, a w Polsce – przez wzrost inflacji. To teoretycznie na dziś zamyka przestrzeń do obniżek stóp NBP. Teoretycznie, bo warto pamiętać, że zmiany stóp oddziałują na gospodarkę z dużym opóźnieniem – podkreśla.
– Jeśli nie ma większych kontrowersji co do tego, że od III kwartału 2025 r. inflacja w Polsce zacznie maleć, co ponownie podniesie realne stopy procentowe, być może warto zastanowić się nad działaniem wyprzedzającym i już wcześniej zacząć ostrożnie obniżać nominalny poziom stóp – dodaje ekonomistka.
W lipcowym raporcie ekonomiści z PKO BP wskazywali, że w ich ocenie NBP mógłby zacząć ostrożnie łagodzić politykę pieniężną jeszcze w tym roku. Jak uzasadniali, lipcowa projekcja analityków NBP (to prognozy sporządzone przy założeniu niezmienionych stóp procentowych – przyp. red.) sugeruje, że PKB Polski aż do 2026 r. pozostaje poniżej poziomu potencjalnego, możliwego do wypracowania przy pełnym wykorzystaniu mocy wytwórczych. To będzie tłumiło presję na wzrost cen, po pozwoli w takim horyzoncie sprowadzić inflację do celu NBP.
Rynek coraz mniej wierzy w zapowiedzi szefa NBP
– Inflacja w Polsce będzie wyższa niż w Czechach i wyższa niż cel inflacyjny NBP przynajmniej do połowy 2025 r. Szybszy będzie też najprawdopodobniej wzrost gospodarczy. W efekcie stopa proc. w Polsce również powinna być wyższa niż w Czechach. Nie oznacza to jednak, że polityka pieniężna ma pozostać kompletnie pasywna jeszcze przez półtora roku – przyznaje w rozmowie z money.pl Michał Dybuła, główny ekonomista BNP Paribas BP.
– Od co najmniej dziewięciu miesięcy warunki finansowo-monetarne w Polsce istotnie się zaostrzyły, głównie ze względu na wzrost realnej stopy procentowej i aprecjację złotego. To hamuje tempo ożywienia gospodarczego w naszym kraju, ograniczając zarówno popyt na kredyt, jak też zmniejszając konkurencyjność polskiego eksportu. W takich warunkach ryzyko efektów drugiej rundy obniża się. Zwłaszcza jeśli płaca minimalna i wynagrodzenia w sferze publicznej wzrosną w przyszłym roku wyraźnie wolniej niż w tym – dodaje Dybuła.
Wspomniane przez niego efekty drugiej rundy to mechanizmy, które mogłyby utrwalić wzrost inflacji, nawet jeśli początkowo związany jest on z decyzjami rządu i jako taki jest przejściowy.
Zdaniem głównego ekonomisty BNP Paribas BP, przestrzeń do obniżki stóp procentowych w Polsce może pojawić się wiosną 2025 r. A jak pisaliśmy niedawno w money.pl, uczestnicy rynku finansowego spodziewają się takiego ruchu nawet wcześniej – już na początku przyszłego roku.
„W lipcu przewodniczący RPP zasygnalizował, że stopy proc. mogą pozostać bez zmian nawet do 2026 r. Niemniej w świetle wydarzeń na świecie oraz oznak słabnięcia presji płacowej w kraju teza ta może być coraz częściej podważana przez uczestników rynków” – przyznają w poniedziałkowym raporcie ekonomiści z banku Citi Handlowy.
