Sprzyjające otoczenie makroekonomiczne niesione korzystną relacją stopy procentowej (r) do wzrostu gospodarczego (g) skończyło się, co oznacza, że dług publiczny pozostanie na wysokim poziomie
Znany amerykański ekonomista Barry Eichengreen w opublikowanym artykule naukowym podczas sympozjum w Jackson Hole postawił tezę, że wysoki dług publiczny nie spadnie znacząco w przewidywanej przyszłości, co sprawia, że gospodarki będą musiały żyć w nowej rzeczywistości.
- Według szacunków MFW światowy dług publiczny wyniósł blisko 100% PKB w 2020 r., po czym spadł do 95% PKB w 2021 roku. W ub. roku zadłużenie najpewniej skurczyło się w okolice 91%, co i tak stanowi historyczny poziom.
- Ekonomiści Barry Eichengreen i Serkan Arslanalp stawiają tezę, że wysokie zadłużenie z nami pozostanie.
- Jak uzasadniają ekonomiści duże nadwyżki pierwotne są nie do utrzymania, korzystna relacja stopy procentowej do wzrostu PKB skończyła się, a wysoka inflacja w dłuższym okresie prowadzi do zwiększenia długu.
Globalny dług publiczny jest ogromny
Podczas kryzysu pandemicznego w latach 2020-21 światowy dług publiczny wzrósł do rekordowego poziomu. Według szacunków Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW) wyniósł blisko 100% PKB w 2020 r., po czym spadł do 95% PKB w 2021 roku. W ub. roku zadłużenie najpewniej skurczyło się w okolice 91% PKB, dzięki wysokiej inflacji i dodatnim tempie wzrostu gospodarczego. To jednak wciąż wyższy wynik w porównaniu do wysokości długu publicznego przed pandemią (84% PKB).
Podstawową przyczyną wyższego zadłużenia państw jest diametralna zmiana otoczenia makroekonomicznego. Seria nakładających się szoków zewnętrznych wywarła presję na budżetach państw. Najpierw w okresie pandemii sfera realna gospodarki wymagała bezpośredniego wsparcia fiskalnego, co doprowadziło do gwałtownego podwyższenia wydatków rządowych przy spadającym PKB, a co za tym idzie niższych dochodach rządowych. Efekt? Głębokie deficyty fiskalne zarówno w krajach rozwiniętych, na rynkach wschodzących, jak i w gospodarkach rozwijających się.
Gdy w 2021 roku sytuacja budżetowa znacznie się poprawiła, to na początku 2022 roku wybuchła wojna na Ukrainie, która – prowadząc do szoku cen energii i żywności i podwyższając presję inflacyjną – wymusiła wsparcie gospodarstw domowych i przedsiębiorstw.
Wzrost presji inflacyjnej skłonił banki centralne do zacieśnienia warunków monetarnych, które w większości gospodarek przyjął niespotykany jak dotąd charakter. Stopy procentowe Fed w obecnym cyklu podwyżek zostały już podniesione o 525 pkt bazowych (drugi najostrzejszy cykl w historii), natomiast stopy procentowe EBC wzrosły już łącznie o 425 pkt bazowych (najostrzejszy cykl). Pod wpływem zacieśnienia monetarnego aktywność gospodarcza znacznie spowolniła. Oczekuje się, że tempo wzrostu PKB wyniesie od -0,3% w Niemczech do 0,4% w Wielkiej Brytanii i 1,8% w USA. Perspektywy na 2024 rok są równie pesymistyczne ze wzrostem w tych gospodarkach na poziomie odpowiednio 1,3%, 1,0% i 1,0% (MFW, WEO 2023).
Sprzyjające otoczenie makro się skończyło
A zatem, obecne otoczenia makroekonomiczne można opisać w następujący sposób. Po czasie głębokich deficytów fiskalnych i recesji pandemicznej przyszedł czas wysokich stóp procentowych (na razie nominalnie, ale wkrótce realnie) i słabego wzrostu gospodarczego. Ponieważ nadchodzą wzmożone wydatki publiczne dotyczące obronności, transformacji energetycznej, starzejącego się społeczeństwa i – miejmy nadzieję – edukacji i ochrony zdrowia, deficyty fiskalne z nami pozostaną, co przy niskim wzroście gospodarczym i wysokich stopach procentowych, daje ograniczone możliwości redukowania długu publicznego. Pamiętajmy, że nadmierna inflacja jest krótkotrwałym sprzymierzeńcem polityki fiskalnej. W średnim okresie powoduje wzrost kosztów obsługi długu (zaostrzenie polityki monetarnej) i wyższe wydatki publiczne (waloryzacja świadczeń).
Dług publiczny pozostanie wysoki. Oto dlaczego
Dokładnie taką tezę stawiają ekonomiści Barry Eichengreen i Serkan Arslanalp w artykule pt. Living with High Public Debt opublikowanym na sympozjum w Jackson Hole. Stwierdzają oni, że wysokie zadłużenie publiczne z nami pozostanie. Wskazują na cztery przyczyny, które częściowo nakreślone zostały powyżej.
Po pierwsze, duże nadwyżki pierwotne (saldo budżetowe z wyłączeniem kosztów obsługi długu) są nie do utrzymania, ponieważ wymagają korzystnych warunków makroekonomicznych i stabilności politycznej. Coraz większa polaryzacja społeczeństw, a tym samym podział polityczny mogą implikować wzrost znaczenia działań dyskrecjonalnych w polityce fiskalnej celem osiągania wyników stricte politycznych. Takie zjawisko ze spowolnionym wzrostem (Bank Światowy nazywa obecną dekadę „dekadą straconą”) w tle znacznie ogranicza konsolidację zadłużenia.
Eichengreen i Arslanalp podają przykład USA, Wielkiej Brytanii i Francji, które po zwiększeniu zadłużenia wywołanym wojnami zredukowały jego poziom, dzięki utrzymywaniu dodatnich nadwyżek pierwotnych. Pozwoliły na to dominująca wówczas ideologia „zdrowych finansów” i polityka odnosząca się do dominacji w parlamencie grup interesów (właściciele nieruchomości i obligatariusze) opowiadającymi się za niższymi wydatkami rządowymi. Gdyby np. klasy robotnicze miały większy wpływ na decyzje polityczne, można byłoby spodziewać się wzrostu wydatków socjalnych.
Obecna sytuacja jest zgoła odmienna. Wydatki rządowe rosną implikowane wydatkami socjalnymi (państwo opiekuńcze), potrzebami inwestycyjnymi współczesnej gospodarki (transformacja energetyczna) oraz sytuacją geopolityczną (wydatki na obronność). Ponadto deficyty fiskalne w coraz mniejszym stopniu uważane są za „nadrzędne zło” w dominującym nurcie ekonomicznym.
Po drugie, trudno spodziewać się korzystnej relacji stopy procentowej (r) do wzrostu gospodarczego (g). Realna stopa procentowa w poprzednich dekadach systematycznie spadała i osiągnęła bardzo niski poziom, co sprzyjało redukowaniu wskaźników zadłużenia. Ponieważ perspektywy wzrostu są słabe, a realna stopa procentowa zwiększyła się po 2020 roku, sugeruje to, że ta korzystna wcześniej relacja „r” do „g” znacznie się pogorszyła i będzie generować przyrost zadłużenia w tej dekadzie. Ekonomiści wskazują na generatywną sztuczną inteligencję jako potencjalny bodziec wzrostu wydajności czynników produkcji i tym samym wzrostu gospodarczego, lecz zaznaczają, że efekt tych zmian zajmie co najmniej dekadę (a w krajach rozwijających się może nie wystąpić przez bariery technologiczne!).
Po trzecie, wzrost inflacji do 4-dekadowych maksimum pozytywnie wpłynął na wskaźniki fiskalne w krótkim okresie (patrz: lata 2021-22) (wzrost mianownika w relacji długu do PKB), lecz średnio- i długookresowy efekt będzie negatywny. W dłuższym okresie dochodzi bowiem do zwiększenia stopy procentowej (co obserwujemy) i skrócenia terminów zapadalności, co w pełni kompensuje początkowy pozytywny wpływ inflacji na wskaźnik zadłużenia i wywołuje jego wzrost.
Ponadto wyższa inflacja powoduje zwiększenie wydatków rządowych kanałem waloryzacji świadczeń, co odgrywa pewną rolę w kumulacji deficytów fiskalnych. Aby inflacja mogła trwale obniżyć dług w relacji do PKB, musiałaby być niespodzianką i mieć charakter przejściowy, rosnąć do kilkudziesięcioprocentowego pułapu. W obecnym środowisku makropolitycznym jest to absolutnie niewykonalne. Banki centralne co do zasady znacznie reagują na odchylenie inflacji od celu (reguła Taylora).
Po czwarte, historycznie rzecz biorąc, po II wojnie światowej (gdy dług, tak jak dziś, gwałtownie wzrósł) stosowano górne limity stóp procentowych, tak aby podtrzymywać ujemne realne stopy procentowe. Obecnie, tego typu represje finansowe nie istnieją, gdyż zwiększyła się niezależność banków centralnych.
Jak puentują autorzy badania B. Eichengreen i S. Arslanalp:
Wszystko to oznacza, że – na dobre i na złe – wysokie zadłużenie publiczne pozostanie.*
*W oryginale:
All of which is to say that, for better or worse, high public debts are here to stay.
Żródło: obserwatorgospodarczy.pl
